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　　如今，股市波動(dòng)牽動(dòng)著每一個(gè)人的心。每天，在各個(gè)交易中心的大盤屏幕前，你可以聽(tīng)到不同年齡、階層的股票投資者各式各樣的語(yǔ)言，并隨著股票上漲下跌的曲線變化看到人們不同的表情。(左圖)股票漲了，給這位投資者帶來(lái)了無(wú)窮的喜悅。(下圖)娃娃媽站在屏幕前一動(dòng)不動(dòng)，而她的孩子卻對(duì)此毫不感興趣。

　　時(shí)至今日，股市已經(jīng)讓數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的中國(guó)股民忽喜忽憂，其中，不時(shí)有人體驗(yàn)到了“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市要慎重”的切膚之痛。

　　在紛繁復(fù)雜的股票市場(chǎng)上，“股評(píng)家們”的“指點(diǎn)迷津”以及上市公司披露的諸多關(guān)鍵信息都將對(duì)近乎“霧里看花”中的股民的投資行為產(chǎn)生較大影響。然而，一些上市公司正是利用了這一形勢(shì)，披露虛假的利好信息，在套取股民血汗錢的同時(shí)，破壞了正常的股市秩序。本案就是一例。

　　面對(duì)上述股市的“人為”風(fēng)險(xiǎn)，我們提醒每一個(gè)投資其中的個(gè)體慎重再慎重，呼吁上市公司建立并完善信息披露的誠(chéng)信機(jī)制，更希望有關(guān)部門能夠積極履行好監(jiān)督管理的職責(zé)，維護(hù)好投資者的合法權(quán)益。———編輯手記“廢寢忘食”。“掩面長(zhǎng)嘆”。“靜觀其變”。

　　2001年，河南省鹿邑縣一退休老人看到上市公司發(fā)布的盈利利好信息后，購(gòu)入此公司股票。

　　事隔一年多后，證監(jiān)會(huì)稽查部門向外披露，該公司所謂利好信息是虛假陳述，原本上揚(yáng)的股票下跌。

　　2006年，老人將上市公司告上法庭，要求賠償股票縮水的損失。

　　上市公司認(rèn)為，股市本身就有風(fēng)險(xiǎn)，股票下跌并不完全是由虛假信息造成。

　　法律如何確定虛假信息與股票下跌之間的關(guān)系？如何科學(xué)計(jì)算虛假信息引發(fā)的股票下跌與股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的損失額？

　　日前，江蘇省高級(jí)法院公開(kāi)審理了這起“江蘇證券虛假信息第一案”并作出了終審判決，在國(guó)內(nèi)首次認(rèn)定了證券市場(chǎng)“大盤因素”即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失。

　　上市公司披露虛假信息

　　2001年3月30日上午，河南省鹿邑縣66歲的退休股民粟萬(wàn)富打開(kāi)一份證券報(bào)紙，江蘇南通縱橫國(guó)際股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”)發(fā)布的2000年年度報(bào)告引起了他的注意：“公司的利潤(rùn)高達(dá)億元，募集的資金已投入或即將投入數(shù)控機(jī)床技改、新型高級(jí)電子元器件生產(chǎn)等項(xiàng)目中，部分項(xiàng)目已取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益……”看到誘人的數(shù)字和企業(yè)的宏圖，粟萬(wàn)富心動(dòng)了，但多年的炒股經(jīng)驗(yàn)使他沒(méi)有貿(mào)然出手。

　　2001年7月5日，粟萬(wàn)富見(jiàn)公司股票有不斷上漲的趨勢(shì)，遂拋掉手中所持的其他股票，拿出多年來(lái)的所有積蓄，分16次買入6.1萬(wàn)股公司股票；第二天，他又分7次買入21萬(wàn)股；7月9日、10月25日又買入1000股。為了購(gòu)買此股票，他先后投入了上百萬(wàn)元。

　　粟萬(wàn)富買入這些股票后，雖時(shí)漲時(shí)跌，但總體形勢(shì)趨于穩(wěn)定。

　　2002年5月1日，公司因未能及時(shí)公布2001年年度報(bào)告被停牌。后因被視為財(cái)務(wù)狀況異常，自2002年7月19日起被特別處理成為“ST”股，后在公布年度報(bào)告和2002年第一季度報(bào)告的情況下，于2002年7月24日恢復(fù)上市。

　　2002年5月30日，《中國(guó)證券報(bào)》發(fā)布一則消息：公司在當(dāng)天的報(bào)紙上發(fā)布重大事項(xiàng)公告，稱公司由于涉嫌違反證券法規(guī)行為，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)上�；�查局現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查。霎時(shí)，這條消息在股民中像炸開(kāi)的鍋，縱橫國(guó)際股票2002年7月24日恢復(fù)上市后一路下滑，粟萬(wàn)富當(dāng)初每股以14.47元買入的股票，到了2002年9月25日每股已經(jīng)跌至6.14元。

　　公司到底存在哪些違反證券法規(guī)的行為呢？?jī)赡旰蟮?004年8月21日，公司發(fā)布的致歉公告中稱，日前收到2004年7月27日中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出的[2004]26號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，證監(jiān)會(huì)查明：一、公司虛構(gòu)2000年合并報(bào)表利潤(rùn)7762.40萬(wàn)元；二、公司在2000年年報(bào)中對(duì)增發(fā)募集資金使用情況等進(jìn)行虛假披露；三、公司未及時(shí)披露1999年至2000年與江蘇三家公司簽訂的三份總額為2.5億元的互保協(xié)議及其協(xié)議項(xiàng)下多份擔(dān)保合同。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，上述行為違反了《證券法》關(guān)于信息披露的規(guī)定，構(gòu)成虛假陳述行為，決定對(duì)公司處以60萬(wàn)元的罰款，并對(duì)其他相關(guān)責(zé)任人處以相應(yīng)的處罰。一審判決賠償226萬(wàn)

　　2006年7月26日，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰決定書(shū)》后規(guī)定的兩年訴訟時(shí)效期間內(nèi)，粟萬(wàn)富委托律師向南京市中級(jí)法院遞交訴狀，狀告公司因虛假信息導(dǎo)致股票暴跌，請(qǐng)求法院判決公司賠償自己手持股票截至2002年9月25日“縮水”226萬(wàn)余元的損失。

　　法庭上公司抗辯，股市本身具有風(fēng)險(xiǎn)。公司2001年3月30日公布年度報(bào)告，而原告直到同年7月6日才購(gòu)買，現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)證明粟萬(wàn)富是由于公司虛假信息誘導(dǎo)購(gòu)買；粟萬(wàn)富持股縮水與公司虛假信息沒(méi)有因果關(guān)系……

　　南京市中級(jí)法院審理認(rèn)為，粟萬(wàn)富作為普通的投資者在決定購(gòu)買某支股票時(shí)，公司所有已經(jīng)披露的信息都應(yīng)當(dāng)是他在決定購(gòu)買其股票時(shí)所信賴的對(duì)象，粟萬(wàn)富無(wú)需主張亦不用證明其購(gòu)買股票的直接原因是閱讀了公司的數(shù)據(jù)等內(nèi)容。在虛假信息被揭露之前，公司股票并非正常的價(jià)格，而是受虛假陳述的影響處于一種虛高狀態(tài)，后因虛假信息被揭露下跌，粟萬(wàn)富因持有該股票而產(chǎn)生虧損，該虧損與公司虛假陳述之間存在因果關(guān)系。

　　一審法院依據(jù)《民事訴訟法》、最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的相關(guān)條款，判決公司在判決生效十日內(nèi)，賠償粟萬(wàn)富所持股票的損失226萬(wàn)余元。終審判決賠償124萬(wàn)

　　一審判決后，公司不服向江蘇省高級(jí)法院上訴認(rèn)為，本案爭(zhēng)議基于2000年年報(bào)，發(fā)生的時(shí)間在2001年至2002年期間，而最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》實(shí)施日期是2003年2月1日，原審法院適用法律有誤；公司是上市公司，沒(méi)有發(fā)行新股，不是發(fā)行人，依據(jù)《證券法》第63條，不是賠償責(zé)任主體，不應(yīng)承擔(dān)任何賠償責(zé)任；公司雖然存在虛假陳述，但客觀上沒(méi)有牟取非法利益，主觀上沒(méi)有侵權(quán)故意，沒(méi)有構(gòu)成對(duì)粟萬(wàn)富的侵權(quán)行為；從2002年起，中國(guó)股市一直處于低迷狀態(tài)，整個(gè)大盤下跌，一審判決沒(méi)有就與本案相關(guān)的股票交易“大盤因素”即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作出認(rèn)定，賠償額過(guò)高。

　　江蘇省高院審理認(rèn)為，盡管《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》實(shí)施日期是2003年2月1日，但具有溯及既往的效力，此案適用無(wú)誤；公司的虛假陳述雖沒(méi)有獲利，但仍然構(gòu)成對(duì)粟萬(wàn)富的侵權(quán)行為。

　　至于公司在上訴狀中提到的股票交易“大盤因素”即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，江蘇省高院查明：自粟萬(wàn)富于2001年7月5日、7月6日購(gòu)買公司股票至虛假陳述事件揭露日2002年5月30日，證券市場(chǎng)上證綜合指數(shù)、滬股全部A股流通股總市值、公司所在的機(jī)械類行業(yè)A股流通股總市值這三類數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了較大幅度的下跌，上證綜合指數(shù)下跌了30.17%、滬股全部A股流通股總市值下跌了27.69%、公司所在的機(jī)械類行業(yè)A股流通股總市值下跌了26.26%。受其影響，即便沒(méi)有虛假陳述行為，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格在上述期間亦難免有一定幅度的下跌，在確定公司的賠償責(zé)任時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失。

　　經(jīng)過(guò)合議庭多次合議論證認(rèn)為，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是以證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、流通股總市值等因素綜合體現(xiàn)出來(lái)，在確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失時(shí)，不能采用單一標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)將4項(xiàng)要件作為綜合衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷依據(jù)：證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)及市值數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況。

　　綜合考慮上述因素，江蘇省高院最終確定證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的公司股價(jià)下跌的幅度為26%。粟萬(wàn)富買入公司股票的平均價(jià)格為每股14.47元，因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股價(jià)的損失為每股14.47×26%，即3.76元，至投資差額損失計(jì)算基準(zhǔn)日即2002年9月25日，粟萬(wàn)富尚未賣出的股票數(shù)為270200股，扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失數(shù)額為270200股×3.76元4股，即1015952元。

　　二審期間，粟萬(wàn)富提出其所持股票自2002年9月25日以后又縮水，欲追加賠償，但這一訴訟請(qǐng)求沒(méi)有得到法院的支持。

　　法院認(rèn)為，公司2002年7月24日恢復(fù)上市至2002年9月25日共45個(gè)交易日，其股票的累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分的100%，所以應(yīng)以2002年9月25日為投資損失基準(zhǔn)日，之后所持公司股票產(chǎn)生的縮水，不再認(rèn)定是由于其虛假陳述所致。

　　最終，江蘇省高級(jí)法院終審判決粟萬(wàn)富獲賠124萬(wàn)多元。

　　截至2008年3月20日，由公司虛假陳述引發(fā)的14起、爭(zhēng)議總標(biāo)的近400萬(wàn)元的民事賠償系列案件已全部塵埃落定。

　　以案說(shuō)法:股民的損失如何計(jì)算

　　孟亞生

　　問(wèn)題一：法院為什么把2002年9月25日作為投資損失基準(zhǔn)日，粟萬(wàn)富提出在此之后所持股票再次縮水為什么沒(méi)有得到法院支持？

　　問(wèn)題二：二審法院為什么認(rèn)定最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》具有溯及既往的效力？

　　問(wèn)題三：法院依據(jù)證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)及市值數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況這四項(xiàng)要件作為綜合衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷依據(jù)有無(wú)道理？

　　為此，筆者采訪了南京大學(xué)民法、經(jīng)濟(jì)法專家。

　　專家認(rèn)為，最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第33條規(guī)定：投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期�；鶞�(zhǔn)日分別按下列情況確定：

　　1.揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日。但通過(guò)大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量不予計(jì)算。

　　2.按前項(xiàng)規(guī)定在開(kāi)庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。

　　3.已經(jīng)退出證券交易市場(chǎng)的，以摘牌日前一交易日為基準(zhǔn)日。

　　4.已經(jīng)停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準(zhǔn)日；恢復(fù)交易的，可以本條第(一)項(xiàng)規(guī)定確定基準(zhǔn)日。

　　此案中，縱橫國(guó)際(公司)2002年7月24日恢復(fù)上市至2002年9月25日共45個(gè)交易日，其股票的累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分的100%，因此法院把2002年9月25日作為粟萬(wàn)富投資損失基準(zhǔn)日是正確的。在基準(zhǔn)日后仍持有此股票，視同在虛假陳述揭露日或者更正日以后進(jìn)行的投資，依照《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條第二款規(guī)定，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

　　專家認(rèn)為，二審法院之所以認(rèn)定2003年2月1日生效的最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)發(fā)生在2000年至2002年的行為具有溯及既往的效力，是因?yàn)椤兑?guī)定》體現(xiàn)的“規(guī)范證券市場(chǎng)民事行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益”與《證劵法》第一條規(guī)定的“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益,促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的立法宗旨完全一致，相互并無(wú)沖突。且《規(guī)定》系最高人民法院依法履行法定職權(quán)，就《證券法》實(shí)施中不明確的法律問(wèn)題所作的具有法律效力的司法解釋，對(duì)于《證劵法》實(shí)施后至司法解釋施行日之前的行為仍具有法律約束力，具有溯及力。

　　個(gè)人投資者權(quán)益需要法律保護(hù)

　　黎偉華

　　從2006年以來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，特別是股權(quán)分置改革的深入推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性的變化。其中，最為深刻的變化就是參與證券市場(chǎng)的投資者人數(shù)、范圍、結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。個(gè)人投資占股市一大半

　　在前不久召開(kāi)的“《物權(quán)法》與證券市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)高層論壇”上，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)黃湘平告訴記者：個(gè)人投資者數(shù)量龐大，是中國(guó)資本市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。截至2007年10月底，滬深兩市投資者開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.36億戶，其中個(gè)人投資者持股市值占48%，基金持股市值占A股流通市值的30%左右，而個(gè)人投資者占到基金市場(chǎng)的98%。

　　從單一市值來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)是全球第四位的市場(chǎng)，從單純交易情況而言，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)英國(guó)倫敦的市場(chǎng)。

　　為了摸清個(gè)人投資者的結(jié)構(gòu)狀況，去年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了兩項(xiàng)基礎(chǔ)調(diào)查。一是中國(guó)證券市場(chǎng)投資者問(wèn)卷調(diào)查，二是基金投資者情況調(diào)查。通過(guò)調(diào)查分析，中小投資者已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的力量。投資者年齡結(jié)構(gòu)主要集中在35~54歲以及55歲以上的離退休人員。

　　為此，不少專家學(xué)者提出，當(dāng)前證券市場(chǎng)特別應(yīng)該注意的是保護(hù)弱勢(shì)群體的問(wèn)題。從股市看，中小投資者就是弱勢(shì)群體。中國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)以中小投資者為主要投資力量的市場(chǎng)，對(duì)中小投資者的保護(hù)是規(guī)范市場(chǎng)的基本原則，也是一項(xiàng)長(zhǎng)期的艱巨任務(wù)。在一個(gè)不夠成熟的市場(chǎng)中，中小投資者的弱勢(shì)地位很容易被上市公司、中介機(jī)構(gòu)和惡意“坐莊”者等利用來(lái)牟取不當(dāng)利益，使中小投資者的利益受到損害。多方聯(lián)手向弱勢(shì)多傾斜

　　那么，應(yīng)該如何保護(hù)這些處于弱勢(shì)地位的個(gè)人投資者呢？

　　中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院劉俊海教授建議：向弱勢(shì)股東適度傾斜。他說(shuō)，中小股東與控制股東或管理者相比，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、信息占有量等多方面存在不對(duì)等的情況。因此最高人民法院在制定“內(nèi)幕交易”和“操縱市場(chǎng)”的司法解釋時(shí)，應(yīng)該設(shè)定舉證責(zé)任倒置。為了把實(shí)踐中不平等的天平回復(fù)到固有的平等地位，應(yīng)該更多地向中小股東適度傾斜，才能真正弘揚(yáng)公平效率兼顧的主流價(jià)值觀。

　　最高人民檢察院副檢察長(zhǎng)姜建初認(rèn)為，我們國(guó)家《公司法》、《證券法》訴訟性不強(qiáng)，表現(xiàn)出明顯的欠缺。金融證券市場(chǎng)需要長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展，必須注意打擊金融犯罪和整治非法的犯罪活動(dòng)，以保障投資者的長(zhǎng)期利益和證券市場(chǎng)的深度安全。

　　最高人民法院民二庭副庭長(zhǎng)劉竹梅介紹說(shuō)，目前人民法院審理涉及證券市場(chǎng)糾紛的主要類型就是虛假陳述的案件。而對(duì)大家普遍關(guān)心的“內(nèi)幕交易”和“操縱市場(chǎng)”民事責(zé)任問(wèn)題，最高人民法院正在進(jìn)行積極的調(diào)研，準(zhǔn)備為《證券法》起草立法解釋。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部主任黃煒認(rèn)為，從證監(jiān)會(huì)的角度來(lái)看，資本市場(chǎng)法治建設(shè)還有很多要做的工作：

　　首先是繼續(xù)推動(dòng)相關(guān)法律的制定和完善。今年要完成《證券投資基金法》的修訂，還要積極推動(dòng)《期貨法》的出臺(tái)。同時(shí)，證券市場(chǎng)背景下的法律關(guān)系具有非常強(qiáng)的特殊性，應(yīng)該關(guān)注這種特殊交易背景下的法律關(guān)系的專門調(diào)整；

　　二是加強(qiáng)監(jiān)管工作，重新構(gòu)建上市公司監(jiān)管和證券公司監(jiān)管的體系；

　　三是與司法機(jī)關(guān)加強(qiáng)配合，通過(guò)司法途徑解決民事糾紛制度的完善工作；

　　四是配合檢察機(jī)關(guān)，對(duì)于涉及證券市場(chǎng)犯罪的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，相關(guān)司法解釋即將出臺(tái)，將會(huì)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的刑事打擊力度。