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　　在當(dāng)前全球性的金融市場(chǎng)危機(jī)下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體要警惕自身被塑造為世外桃源的投資樂(lè)土，也應(yīng)該對(duì)國(guó)際投資者所拋出的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫鉤論”保持相當(dāng)?shù)木�惕�?/p>

　　美國(guó)第一大銀行花旗集團(tuán)公布的財(cái)報(bào)顯示，該公司2007年第四季度虧損98.3億美元，合每股虧損1.99美元。受次級(jí)貸問(wèn)題拖累，該公司第四季度發(fā)生高達(dá)181億美元左右的稅前減記額及信貸成本(相關(guān)報(bào)道見(jiàn)本報(bào)B16版)。昨日，受此消息影響，亞太股市集體暴跌，A股滬指也下探153點(diǎn)，成為2008年的第一場(chǎng)暴跌。

　　此前，與發(fā)達(dá)國(guó)家直接受到金融市場(chǎng)危機(jī)沖擊的境況不同，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則仍然呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、貨幣流動(dòng)性過(guò)剩壓力不斷加重的局面。發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體兩種截然不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)，使得“次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)影響間接而有限”等觀(guān)點(diǎn)占據(jù)了相當(dāng)?shù)难哉摽臻g。

　　危機(jī)仍未展現(xiàn)全貌

　　然而，在大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展主要依賴(lài)于要素價(jià)格優(yōu)勢(shì)并開(kāi)放式地銜入國(guó)際分工產(chǎn)業(yè)鏈和各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系日益全球化的境況下，這種有限影響論一方面可能是國(guó)際資本為避險(xiǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)危機(jī)而投資新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的概念炒作，另一方面也揭示出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)正在蔓延著一種過(guò)度的自信。

　　對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，由次貸危機(jī)所觸動(dòng)的全球金融危機(jī)屬于外部風(fēng)險(xiǎn)。因此，危機(jī)對(duì)前者的傳導(dǎo)主要取決于金融危機(jī)的破壞力度和危機(jī)持續(xù)時(shí)間等兩個(gè)重要維度。從當(dāng)前的態(tài)勢(shì)看，市場(chǎng)信心的喪失原因仍維持在整個(gè)金融市場(chǎng)愈發(fā)偏離的泡沫估值，而非是具體市場(chǎng)的泡沫程度。由此看來(lái)，危機(jī)的破壞力度很可能仍然未暴露全貌。

　　這種外部性風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)兩個(gè)途徑向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)。

　　首先，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目渠道傳導(dǎo)。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局是建立在發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)國(guó)際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的外向型背景下，它們的外貿(mào)依存度普遍較高，核心定價(jià)權(quán)目前仍然牢牢控制在發(fā)達(dá)國(guó)家之手。因此，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)消費(fèi)的下降，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展質(zhì)量和增長(zhǎng)水平將受到嚴(yán)重影響。當(dāng)然，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)影響的表現(xiàn)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家存在一個(gè)明顯的時(shí)滯效應(yīng)。但這種滯后不應(yīng)成為高枕無(wú)憂(yōu)的理由。

　　其次，通過(guò)資本項(xiàng)目渠道傳導(dǎo)。這將使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨著貨幣流動(dòng)性黑洞的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性黑洞可簡(jiǎn)單地表述為流動(dòng)性在迅速放大與收緊間的快速變動(dòng)，這種黑洞的破壞性十分巨大，能夠在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系的紊亂和市場(chǎng)的癲狂性波動(dòng)。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分流出來(lái)的避險(xiǎn)資金和之前進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)炒作的資金，對(duì)后者來(lái)說(shuō)都屬于非穩(wěn)定的短期性資金。次貸危機(jī)帶來(lái)的流動(dòng)性黑洞實(shí)際上更應(yīng)該引起高度關(guān)注。

　　外向依賴(lài)加重受損預(yù)期

　　從內(nèi)部看，這場(chǎng)危機(jī)將加重我國(guó)業(yè)已處于非理性的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來(lái)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的增速實(shí)際要遠(yuǎn)快于發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)。對(duì)前者來(lái)說(shuō)，這種帶有非理性成分和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的泡沫客觀(guān)上需要一個(gè)有效的理性回歸來(lái)尋找合理的估值水平。但由于這些國(guó)家普遍實(shí)行不同程度的資本項(xiàng)目管制，加之國(guó)際投資者對(duì)它們普遍給予高成長(zhǎng)溢價(jià)；因此，它們的金融市場(chǎng)得以在次貸危機(jī)中暫時(shí)避免受到?jīng)_擊。不過(guò)，隨著發(fā)達(dá)市場(chǎng)避險(xiǎn)性資金不斷進(jìn)入，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性將更加令人擔(dān)憂(yōu)。

　　一旦金融危機(jī)最終導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退，首先將打亂我國(guó)長(zhǎng)期依靠要素成本優(yōu)勢(shì)聚斂起來(lái)的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在較高的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度下，我國(guó)土地、勞動(dòng)力和生產(chǎn)要素資源等價(jià)格都在不斷走高，廉價(jià)比較優(yōu)勢(shì)正在被不斷削弱。一旦在金融危機(jī)下全球金融陷入滯脹，跨國(guó)公司為降低成本、發(fā)達(dá)國(guó)家政府為降低通脹水平，將鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)尋找廉價(jià)優(yōu)勢(shì)更低的制造基地。那么中國(guó)周邊的越南、印度等勞動(dòng)力要素更低的市場(chǎng)將成為中國(guó)制造的有力競(jìng)爭(zhēng)者。因此，從某種程度上講，當(dāng)前的金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的烈度越大，時(shí)間越長(zhǎng)，國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工的調(diào)整格局將越深入，對(duì)中國(guó)制造業(yè)的挑戰(zhàn)將越大。

　　總之，在當(dāng)前全球性的金融市場(chǎng)危機(jī)下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體要警惕自身被塑造為世外桃源的投資樂(lè)土，也應(yīng)該對(duì)國(guó)際投資者所拋出的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫鉤論”保持相當(dāng)?shù)木�惕，并同時(shí)加緊布局可能的應(yīng)對(duì)措施，未雨綢繆。其中，重點(diǎn)關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)以及外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的影響。就外部風(fēng)險(xiǎn)看，應(yīng)警惕外部性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體蔓延，或通過(guò)資本項(xiàng)目向新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁；同時(shí)，認(rèn)真研究經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的景況下，外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡的影響，把可能的損失降到最低。(劉曉忠 北京普藍(lán)諾經(jīng)濟(jì)研究員研究員）