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　　巴菲特的投資旗艦——保險巨頭伯克希爾·哈撒韋公司在最近向美國證監(jiān)會遞交的13F報告中披露了2008年四季度末的詳細持股狀況，從中可以看出它在全球金融海嘯肆虐的2008年第四季度的持股調(diào)整情況。伯克希爾的投資組合的總市場價值在2008年四季度下跌了大約25%，與下跌22%的標準普爾500指數(shù)相差無幾。不過如果加上伯克希爾之前售出的股指期貨衍生產(chǎn)品，它的投資組合在2008年四季度錄得的損失將更大。

　　⊙Morningstar晨星(中國)研究中心 陳飛

　　持股變化不大

　　巴菲特于2008年10月在《紐約時報》上發(fā)表了一篇文章：買入美國。不過從伯克希爾最新公布的13F報告看，巴菲特在2008年四季度并沒有大舉買入普通股票。但是，他還是購買了很多在金融危機中深受打擊的美國著名公司的優(yōu)先股，包括高盛和通用電氣。伯克希爾的管理層在經(jīng)濟寒冬中，繼續(xù)把公司寶貴的資本用于收益較高而且風險較低的投資機會上。

　　一些伯克希爾持倉最重的股票在2008年四季度實際上是被減持的，包括兩只表現(xiàn)較好的股票：強生和寶潔。伯克希爾賣掉了大約一半的強生，這是過去幾年中它的七只重倉股中表現(xiàn)最好的一只；伯克希爾還減持了大約10%的寶潔。但是目前這兩個公司依然是伯克希爾的重倉股。在四季度，伯克希爾增持了鐵路貨運運營商伯林頓·諾森鐵路公司(BNI)和工業(yè)設備部件制造商英格索·蘭德公司(IR)，并且新買入了納爾科公司(NLC)，一家全球領先的水處理公司。目前晨星股票研究部門給這三家公司的評級皆為五星級，表示它們目前的市場價格與其合理價格相比有著相當大的折讓，具有相當高的安全墊。我們研究伯克希爾最近的13F報告，主要不是為了關注伯克希爾短期的持股變化，而是希望從一個長期的角度來考察它的持股情況。很明顯，最近的外部環(huán)境非常艱難，實際上，市場的下跌極其嚴重，大部分投資者的長期表現(xiàn)都受到了嚴重影響。

　　從1998年12月到2008年12月，在動蕩的十年中，標準普爾500指數(shù)下跌了25%，同期，伯克希爾的證券投資組合從398億美元上升到600億美元。伯克希爾的投資組合的增長一部分來自保險和其他業(yè)務帶來的現(xiàn)金流，一部分來自股票投資的增值。其中，伯克希爾有效的股票選擇起了很大的作用，最近也一樣。

　　從2008年1月1日以來，標準普爾500指數(shù)大約下跌了45%，其中的大部分損失發(fā)生在2008年下半年。但是伯克希爾的七大重倉股(占總倉位的大約75%)的表現(xiàn)還是要好于標準普爾500指數(shù)的表現(xiàn)，盡管伯克希爾持股量較大的金融類股票-富國銀行和美國運通的表現(xiàn)都不太好。

　　重倉股

　　截至2008年12月底，伯克希爾的主要大重倉股(持股市值超過10億美元)包括：強生、寶潔、沃爾瑪、特易購超市、可口可樂、卡夫食品、浦項制鐵、賽諾菲·安萬特制藥、美國運通、康菲石油、美國合眾銀行、和富國銀行等。

　　這些股票主要可以分為三類：一類是消費品，包括強生、寶潔、可口可樂、卡夫食品；一類是超市，包括沃爾瑪和特易購超市；一類是金融，包括美國運通、美國合眾銀行和富國銀行；另外幾只單獨的股票分別是來自韓國的浦項制鐵、來自歐洲的賽諾菲·安萬特制藥、與國際原油生產(chǎn)商康菲石油。從重倉消費品和超市可以看出，巴菲特比較喜歡業(yè)務簡單、具有品牌優(yōu)勢、不受經(jīng)濟周期明顯影響可以保持穩(wěn)健增長的消費類企業(yè)。

　　損失遠小于其他保險公司

　　伯克希爾的投資記錄反映了一個很有意思的投資事件。去年，我們經(jīng)歷了從第二次世界大戰(zhàn)以來，美國股市表現(xiàn)最差的一年。伯克希爾是一家在美國上市的保險公司，而保險股是去年美國股災的重災區(qū)，一度全球市值最大的保險公司美國國際集團(AIG)的股價在去年下跌了超過95%，瀕臨破產(chǎn)，不得不被美國政府接管；而同期伯克希爾自己的股價大約只下跌了30%。為什么一個持有如此大量股票投資(相對于美國國債、企業(yè)債和其他固定收益類投資而言)的伯克希爾公司的股價在去年的表現(xiàn)可以遠勝于其他保險公司？

　　我們考察了美國80多家保險公司的投資組合。作為一個整體，保險公司投資組合中股票投資的比重并不是決定該公司去年股價表現(xiàn)最重要的因素。影響去年保險公司股價最重要的兩個因素分別是按揭或者其他資產(chǎn)抵押類證券在公司投資組合中所占的比重，以及支持整個投資組合的公司凈資產(chǎn)的規(guī)模，即公司的杠桿情況。按揭或者資產(chǎn)抵押證券在總的投資組合中所占的比重越大，保險公司的股價跌得越多；凈資產(chǎn)占總投資的比例越小，即杠桿越大，股價跌得越多。伯克希爾是一家以股票投資為主的保險公司，它的凈資產(chǎn)占總投資組合的比重較大，即杠桿較小，而且它避開了很多給其他保險公司帶來巨大損失的結構性金融產(chǎn)品，所以去年遭受的損失相對較小。

　　去年在美國，股票市場盡管下跌了很多，但是實際上在各種金融市場中相對還算是表現(xiàn)比較好的一個。當充滿新穎的結構性債務工具的市場徹底凍結的時候，股票市場依然提供了充足的流動性。對于很多機構投資者和共同基金來說，股票市場是少有的一個仍然能夠提供流動性以獲得現(xiàn)金的市場。在經(jīng)濟前景黯淡的背景下，當很多機構都不得不依靠股市套現(xiàn)來應付流動性需求的時候，股票價格在短時間里面的暴跌也就很容易被人理解了。

　　長跑冠軍

　　盡管去年伯克希爾的持股市值損失不小，但是從它的2008年度年報來看，由于來自其他業(yè)務的盈利，每股凈值的總損失并不大，只有9.6%，遠好于標準普爾500指數(shù)的損失37%。最近44年，伯克希爾的每股凈值的年均回報依然高達20.3%(總回報約3600倍)，遠好于標準普爾500指數(shù)的8.9%(總回報約43倍)。

　　在伯克希爾44年的歷史中，凈值變化落后于標準普爾500指數(shù)的只有6年，這6年分別是1967、1975、1980、1999、2003和2004年。有意思的是，這6年都是標準普爾500指數(shù)歷史上表現(xiàn)較好的年份，也就是所謂的牛市，年回報分別有30.9%，37.2%，32.3%，21%，28.7%，10.9%。巴菲特錯過了這么多牛市卻依然可以獲得長期驚人的回報，可見對于長期投資者來講錯過牛市并不重要，重要的是在市場下跌的時候，可以守住過往勝利的成果。在過去44年中，標準普爾500指數(shù)有11年錄得過負增長，而伯克希爾的凈值只下跌過兩年，分別是2001年下跌了6.2%和2008年下跌了9.6%。

　　信心依舊

　　盡管巴菲特對自己在2008年犯的部分錯誤表示后悔，但是總體而言，他對于未來依然充滿信心，對于股價的短期波動依然毫不在乎。在我們看來，這些錯誤本身相對于其巨大的資產(chǎn)規(guī)模來說，其實并不算什么，他在2008年的總體表現(xiàn)依然優(yōu)秀。在最近的致股東信中，巴菲特強調(diào)自己只關注四個目標：保持伯克希爾穩(wěn)健的財政狀況、提高已有業(yè)務的競爭壁壘、獲取新的收入來源、擴充并培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)理人。這四個目標總結了巴菲特投資理念的精髓，也將繼續(xù)被廣大追隨巴菲特的投資者奉為經(jīng)典。