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　　頻頻破發(fā)背后

　　不過，與發(fā)行前的熱鬧場面形成鮮明對比，地方債上市之后的表現(xiàn)著實(shí)讓人大跌眼鏡。從4月3日首只地方債———新疆債上市開始，跌破發(fā)行價或“零成交”的尷尬一直伴隨著地方債。

　　地方債遭到如此冷遇原因何在？頻頻破發(fā)背后又傳遞了什么樣的信息？

　　申銀萬國分析師認(rèn)為，從目前的收益水平來看，地方債票面利率太低，收益率空間不大。以新疆債為例，1.61%的票面利率，不如銀行三年期定期存款3.33%的利率，因此，對投資者不具備吸引力。以投資10萬元為例，如果購置3年期地方債持有到期，以單利計(jì)算，所得利息為4830元，而選擇3年期定期存款，所得利息將達(dá)到9990元，除去5%的利息稅后，所得為9490.5元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方債收益。更何況，地方債發(fā)行規(guī)模不大，也導(dǎo)致其流動性相對較差，遠(yuǎn)不如國債。在收益率水平相當(dāng)?shù)那闆r下，投資選擇也會偏向流動性更好的國債。

　　事實(shí)上，地方債熱鬧發(fā)行，正值今年年初以來滬深股市的一波反彈行情。股市與債市向來有著明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)，資金正不斷撤離債市，轉(zhuǎn)投股市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個一季度，基金撤離債市的資金規(guī)模達(dá)到2700億元。目前，基金幾乎拋空所持有的長期債券，剩余配置中的債券品種主要是5年期以下的短債以及信用債。相反，股市成交量持續(xù)走高，最近一段時間，滬深兩市日均成交金額維持在2000億元上方。

　　地方債上市遇冷，還有一個原因，即是債券市場供給增加同時，需求卻可能面臨下滑。地方債密集發(fā)行漸成趨勢，自4月3日以來，短短半個多月的時間里，共有9只地方債發(fā)行上市或即將上市。與此同時，財(cái)政部日前公布第二季度國債發(fā)行計(jì)劃稱，二季度將發(fā)行16期記賬式國債，期數(shù)也較一季度明顯增加。另一方面，隨著近期市場對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，令資金對低風(fēng)險(xiǎn)債市的投資需求有所減弱，投資熱情急劇降溫。

　　不過，業(yè)內(nèi)人士也強(qiáng)調(diào)，對投資者而言，地方債上市跌破發(fā)行價并非壞事。在票面利率過低的前提下，投資者只有以不到發(fā)行價的成本購買并持有債券，才可能有更高收益。比如以90元購買一份債券，持有到期，投資者最終的收益即是10元再加上1.6%的利率收益。

　　能否走出困局

　　地方債在市場“熱望”之后卻出乎意料地“遇冷”。市場的這種轉(zhuǎn)變，并非只是因?yàn)橥顿Y收益現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期，這背后還有更深層次的因素。

　　專家指出，當(dāng)前我國發(fā)行的地方債，主要是為解決地方財(cái)政“保增長”配套資金不足，雖是以地方債命名，卻仍是國家財(cái)政保障下的類國債產(chǎn)品。在這一前提下，市場規(guī)律將失效，地方債定價機(jī)制被扭曲。國家財(cái)政部門全面代發(fā)地方債，國家財(cái)政保障其還本付息，市場將其信用等級等同于國債，令市場只能按照國債利率水平來給地方債定價，大大壓低了地方債利率水平。

　　同時，地方債作為補(bǔ)充財(cái)政資金，“2000億元”的上限，使得規(guī)模擴(kuò)張有限，流動性不足。這也決定了地方債的參與者，多為一些長期資金作為投資配置持有，等待到期還本付息，這樣可能進(jìn)一步加劇地方債流動性不足的困難。

　　不僅如此，從目前的政策導(dǎo)向來看，地方債發(fā)行主體偏重于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不佳、資金緊缺的地區(qū)。在業(yè)內(nèi)人士看來，目前的地方債，在本質(zhì)上只是中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的另一種形式，并非此前市場期望的金融體制創(chuàng)新。這也在一定程度上打擊了市場對于地方債的熱情。

　　地方債能否走出困局？從目前來看，或許還需要時間。

　　不過，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康此前出席中國金融專家年會時表示，地方債近期遇冷只是短期表現(xiàn)，從整個經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展趨勢來看，未來地方政府發(fā)債規(guī)模必然會擴(kuò)大。他認(rèn)為，要做大地方債規(guī)模，提高地方債在政策性融資中的相對份額，前提就是必須要有穩(wěn)妥可靠的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。同時，地方債發(fā)行應(yīng)有專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)評估。

　　申銀萬國分析師也認(rèn)為，未來地方債市場要擴(kuò)張，就必須建立一套完全符合市場規(guī)律的運(yùn)行機(jī)制。無論地方債的還本付息資金來源是財(cái)政收入，還是項(xiàng)目收益，相應(yīng)的償債保障，理應(yīng)按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)。同樣，收益與風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤，“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)則低收益”，未來地方債的利率水平，將以同期國債利率為基礎(chǔ)，并由相關(guān)專業(yè)性信用評級機(jī)構(gòu)評級后，參考綜合因素給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價來最終確定。只有這樣，地方債才會真正顯現(xiàn)價值，也才會被市場所認(rèn)可。(記者 蔣婭婭)