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　　我國資本市場在2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革后，投資者信心大增，股指扶搖直上6000余點(diǎn)，紅紅火火一年多。然而，從去年年末以來，由于美國次貸危機(jī)爆發(fā)、大小非解禁、貨幣緊縮、自然災(zāi)害頻發(fā)等因素，股指一路下滑，一度跌去近60%。有數(shù)據(jù)表明，去年10月至今年6月20日，我國股市市值損失超過16萬億元，相當(dāng)于7年的全國工資總額，20年的全國教育經(jīng)費(fèi)，全國地震捐款總額的400倍，大型航母200多艘。具體到每個(gè)投資者頭上，相當(dāng)于每個(gè)投資者資金損失40萬元。按照2007年城鎮(zhèn)居民人均收入計(jì)算，8個(gè)月賠掉了近30年的收入。

　　值得一提的是，次貸危機(jī)發(fā)源地的美國，股票市值只是跌去了百分之十幾。我國只是受到次貸危機(jī)的影響，基本面并未出大的問題，何以出現(xiàn)“10連陰”？何以跌去60%？

　　究其原因，這固然與我國在過去兩年多時(shí)間里股指漲得過高過快有關(guān)，但根本原因還在于，我國的市場還不成熟，很容易出現(xiàn)非理性的恐慌性拋盤。到底有沒有辦法解決或者抑制股市的大幅波動(dòng)？這讓我們不能不再次深入研究和思考“平準(zhǔn)基金”的話題。

　　在上世紀(jì)90年代初期，我國證券市場剛剛興起，曾有專家、學(xué)者提出設(shè)立“平準(zhǔn)基金”的構(gòu)想，但因受當(dāng)時(shí)歷史條件的限制，很難深入討論。到了2004年和2005年，由于我國證券市場較長時(shí)期萎靡不振，市場參與各方的利益嚴(yán)重受損，人們又熱議一陣“平準(zhǔn)基金”問題，有贊成的、有反對(duì)的，也有質(zhì)疑的。后來進(jìn)行股權(quán)分置改革，市場轉(zhuǎn)暖，這件事被放下了。去年“5·30”以后，尤其是今年以來，股市極不穩(wěn)定，慘跌不止，人們又議論起“平準(zhǔn)基金”這個(gè)備受爭論的話題。要使多數(shù)人取得共識(shí)，必須深入討論。

　　建立平準(zhǔn)基金的必要性

　　市場自發(fā)調(diào)節(jié)難免有盲目性和缺陷性，任憑這種事后調(diào)節(jié)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成的震蕩和損失太大。即便是在標(biāo)榜自由市場經(jīng)濟(jì)的美國，政府干預(yù)股市也一再發(fā)生。我們有資本主義國家無法比擬的體制和優(yōu)勢，為什么不能集中各方面智慧來穩(wěn)定股票市場呢？

　　股票市場暴漲暴跌，極易給投資者帶來重大損失，并引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定。如何有效防止股市大幅波動(dòng)，不僅是我國新興資本市場面臨的課題，也是世界各國都沒有解決好的問題。

　　平準(zhǔn)基金的本質(zhì)是干預(yù)基金。對(duì)資本市場要不要進(jìn)行政府的干預(yù)，這是首先需要回答的。資本市場有其內(nèi)在因素和內(nèi)在規(guī)律。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，由于價(jià)值規(guī)律的作用，市場自發(fā)調(diào)節(jié)難免有盲目性和缺陷性，表現(xiàn)為市場失靈。市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)千變?nèi)f化，市場主體信息不對(duì)稱，因而市場機(jī)制這只無形的手在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)往往是事后調(diào)節(jié)，并且表現(xiàn)為周期性。如果任憑這種事后調(diào)節(jié)，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成的震蕩和損失太大。

　　即便是在標(biāo)榜自由市場經(jīng)濟(jì)的美國，在1929年股災(zāi)發(fā)生后，坐在輪椅上的羅斯�？偨y(tǒng)仍親自出馬，進(jìn)行了旨在恢復(fù)人們信心的“爐邊談話”�！�9·11”事件后，美國更是采取了一系列措施，包括緊急休市、允許上市公司回購股票、連續(xù)降息、推出1000億美元財(cái)政刺激方案等干預(yù)股市。今年3月，當(dāng)美國次貸危機(jī)引起恐慌后，聯(lián)邦政府對(duì)金融市場緊急注資，都是政府干預(yù)的表現(xiàn)。相反，在一些國家和地區(qū)(如東南亞和拉美)，受新自由主義影響，在推進(jìn)全球化的同時(shí)，放棄對(duì)金融市場的干預(yù)和控制，結(jié)果對(duì)本國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，曾導(dǎo)致股市大幅震蕩甚至崩盤。

　　我國實(shí)行的是中國特色的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該也更有條件在發(fā)揮市場機(jī)制基礎(chǔ)性作用的同時(shí)，對(duì)資本市場進(jìn)行一定程度的干預(yù)，實(shí)施比資本主義國家更有效的舉措。中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)和資本市場，絕不是一句漂亮的口號(hào)，而應(yīng)真正體現(xiàn)出“特色”。這種特色就在于我國是以公有制為主體和主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)，全社會(huì)的根本利益是一致的，應(yīng)該有高效的計(jì)劃指導(dǎo)、嚴(yán)格的監(jiān)管和強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控措施。我們有資本主義國家無法比擬的體制和優(yōu)勢，易于集中人力、財(cái)力和物力辦大事。在股市劇烈震蕩的今天，我們?yōu)槭裁床荒芗�中各方面智慧來穩(wěn)定我國的股票市場呢？

　　黨的十七大指出要關(guān)注和切實(shí)解決民生問題，而資本市場的“民生”問題也是絕對(duì)不可忽視的。我國“開戶”的股民有一億多，扣除重復(fù)開戶和休眠賬戶，少說也有數(shù)千萬，而且每個(gè)開戶者代表一個(gè)家庭，總共涉及數(shù)億人。我們鼓勵(lì)人民群眾把閑散資金投資于資本市場，使他們獲得投資收益，分享國民經(jīng)濟(jì)增長的成果；同時(shí)支持企業(yè)發(fā)展，提高直接融資比重，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這種指導(dǎo)思想和初衷是良好的，但是如果我們不能創(chuàng)造好的投資環(huán)境，不能有效地駕馭和管理資本市場，投資者損失慘重，“楊百萬進(jìn)去楊白勞出來”，如何向投資者交代？投資者傷心了，失去信心了，市場功能的發(fā)揮和市場的發(fā)展就無從談起。

　　從這個(gè)意義上講，建立中國特色的資本市場，建立一支由政府主導(dǎo)的調(diào)節(jié)供求、平抑股市過度漲跌的基金，不僅顯得十分必要和緊迫，而且也是我們黨的宗旨和社會(huì)主義性質(zhì)所決定的。當(dāng)然建立這種類型基金只是重要舉措之一，除此之外，為了防止股市大起大落，還要有綜合措施，還需要持續(xù)加強(qiáng)投資者教育，提高上市公司質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為等等。

　　近幾年，由于外貿(mào)順差和匯率變動(dòng)等原因，已有大量外資(熱錢)通過各種渠道涌入我國，資本逐利性質(zhì)使得這些熱錢必然進(jìn)入我國的樓市和股市。在我國不斷對(duì)外開放的條件下，外資的進(jìn)入還會(huì)增多，這就給我國的股市帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。引起股市暴跌的導(dǎo)火索，或者是宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題，基本面惡化；或者是大筆資金撤出(如外資)；或者是人們的心理不成熟，恐慌性拋售所致。如果是基本面出現(xiàn)了問題(比如經(jīng)濟(jì)衰退)，政府想救也救不了，只能讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，政府只能因勢利導(dǎo)，不能逆經(jīng)濟(jì)規(guī)律而動(dòng)。如果是上述后兩種原因所致，那么政府的出手干預(yù)則十分必要且大有作為，不違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

　　目前，我國經(jīng)濟(jì)總體上處于高速發(fā)展時(shí)期，外資和國際炒家時(shí)刻都在覬覦我國這塊肥肉。他們的慣用手法是在我國股市低迷時(shí)入場抄底，狂揀籌碼，在股指高位時(shí)清倉而歸，賺得盆滿缽滿。如果我們手中沒有一支可以隨時(shí)出擊的力量和武器，沒有“殺手锏”，那么我們只能任人宰割，后果不堪設(shè)想。

　　海外先例之分析

　　政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設(shè)計(jì)得好，操作得好，順應(yīng)市場機(jī)制而又糾正市場機(jī)制的不足，那么可以起到相當(dāng)好的作用，維護(hù)市場的穩(wěn)定。反之則適得其反。

　　在海外市場上設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的國家和地區(qū)并不多，比較典型的有中國香港、日本和中國臺(tái)灣。不管是贊成還是反對(duì)設(shè)立平準(zhǔn)基金，往往都以中國香港、日本和中國臺(tái)灣為例。這就有必要對(duì)此三個(gè)案例做些回顧和分析。

　　1998年8月，索羅斯等一批國際炒家對(duì)香港聯(lián)系匯率和香港股市發(fā)動(dòng)了立體式狙擊。一方面，索羅斯聯(lián)同其他財(cái)力雄厚的“大鱷”指揮旗下的基金大手沽售港元，三度沖擊香港奉行多年的聯(lián)系匯率，港元對(duì)美元匯率從高位迅速下降；同時(shí)，至1998年8月14日，恒生指數(shù)已下挫至6500點(diǎn)，是當(dāng)時(shí)近五年的新低。香港股市和匯市面臨崩潰的危險(xiǎn)。

　　在這緊要關(guān)頭，港府做出了干預(yù)市場的決定。隨之動(dòng)用了1180億港元的外匯基金購買香港股票。炒家不斷拋空股票 ，港府則力接沽盤。經(jīng)過十余天的火拼，港府成功擊退了炒家，迫使金融“大鱷”鎩羽而歸。到8月28日，恒指以7829點(diǎn)收市，成交額達(dá)790億美元，創(chuàng)出單日成交最高歷史紀(jì)錄。此后，港府財(cái)政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負(fù)責(zé)管理入市行動(dòng)中購買的股票。到2001年為止的32個(gè)月中，香港政府當(dāng)時(shí)動(dòng)用的外匯基金盡數(shù)回籠，同時(shí)還賺回1100多億港元。2002年，外匯基金通過盈富基金將手中的港股平穩(wěn)地轉(zhuǎn)入香港市民手中，順利完成了非常時(shí)期的歷史使命，功成身退。香港在1997年回歸后，政治社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，在此大背景下，面對(duì)突如其來的外部襲擊，政府果斷出手，低位接盤，頂住壓力，取得了預(yù)期效果。

　　上世紀(jì)90年代，日本政府曾數(shù)次干預(yù)股票市場，但效果并不理想。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，為了挽救暴跌的股市和低迷的經(jīng)濟(jì)，日本政府從1992年開始，數(shù)次動(dòng)用郵政儲(chǔ)蓄基金入市。日本郵政儲(chǔ)蓄是日本最大最有實(shí)力金融機(jī)構(gòu)之一，其資金規(guī)模達(dá)240萬億日元，占日本GDP的一半，占國民私人儲(chǔ)蓄的六分之一。日本政府每次動(dòng)用郵政儲(chǔ)蓄基金及其他保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金進(jìn)入股市，在當(dāng)時(shí)均有一定效果，但好景不長，股市又出現(xiàn)下跌。其根本原因在于，日本經(jīng)濟(jì)的基本面沒有好轉(zhuǎn)，日本經(jīng)濟(jì)整體處于衰退之中。在這種情況下，政府救市是與經(jīng)濟(jì)規(guī)律背道而馳的，雖然能起到一陣效果，但也只能是“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。

　　再說臺(tái)灣。1997年的亞洲金融風(fēng)暴，在東亞和東南亞引發(fā)了廣泛的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，也促使臺(tái)灣醞釀建立一個(gè)常態(tài)的金融穩(wěn)定機(jī)制。1999年7月，臺(tái)灣當(dāng)局提出設(shè)立“國安基金”的設(shè)想，2000年1月15日經(jīng)臺(tái)灣“立法院”通過有關(guān)條例，于2月9日公布施行�！皣�安基金”可運(yùn)作資金總額為5000億元新臺(tái)幣。2000年3月，“國安基金”首次啟動(dòng)入市，當(dāng)時(shí)的背景是民進(jìn)黨的陳水扁極有可能選舉獲勝，臺(tái)海局勢緊張。從2月中旬開始，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)巨幅波動(dòng)，2月21日連續(xù)5個(gè)交易日下挫，3月13日創(chuàng)下617點(diǎn)的單日跌幅紀(jì)錄。3月16日，“國安基金”動(dòng)用514億元新臺(tái)幣入場托市。在以后的半年多時(shí)間里，“國安基金”先后動(dòng)用1200多億新臺(tái)幣進(jìn)入股市和期市，最多時(shí)股票投資額達(dá)到1700億元新臺(tái)幣。2004年初，臺(tái)灣當(dāng)局再次動(dòng)用所謂包括“國安基金”在內(nèi)的“五大基金”為股市托盤�！皣�安基金”雖然屢屢出手入市，但并未阻止股市的下跌，2000年從入市前一天(3月15日)的8640點(diǎn)直落到12月27日的4614點(diǎn)，跌幅近一半。2004年再次入市后也是漲漲跌跌。幾年搏殺下來，“國安基金”不僅未能托住股市，而且賬面虧損曾高達(dá)800多億元新臺(tái)幣。

　　“國安基金”為何不靈，錯(cuò)在何處？從上述可以看出，“國安基金”的失敗并非這只基金不好，而是沒有操作好，且淪為了“政治工具”。具體來說，一是入市時(shí)機(jī)不妥，在8000多點(diǎn)高位入市，必然慘被套牢。政府基金必須是在超跌和過度調(diào)整時(shí)才能入市，否則和一般盈利性基金沒什么區(qū)別。而且逢低便入場托市，造成投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的減弱和依賴心理，陷入惡性循環(huán)；二是“國安基金”的目標(biāo)已完全扭曲，在實(shí)踐上淪為政治性護(hù)盤工具；三是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)基本面不好，“國安基金”難以扭轉(zhuǎn)由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的股市頹勢。政府基金不是萬能的，在經(jīng)濟(jì)基本面不好的情況下，即使“國安基金”操作得當(dāng)也不會(huì)取得好的效果。

　　從上述案例中可以得出這樣的判斷：政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設(shè)計(jì)得好，操作得好，順應(yīng)市場機(jī)制而又糾正市場機(jī)制的不足，那么可以起到相當(dāng)好的作用，維護(hù)市場的穩(wěn)定。反之則適得其反。

　　平準(zhǔn)基金的定位和資金來源

　　只有在非常時(shí)期和突發(fā)情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價(jià)值中樞，可能出大問題、大風(fēng)險(xiǎn)、大動(dòng)蕩時(shí)，平準(zhǔn)基金才出手入市。

　　平準(zhǔn)基金的來源可以是從資本市場相關(guān)主體征收，或者直接利用印花稅收入，這都是取之于民用之于民。此外，從外匯儲(chǔ)備中抽取百分之幾投入平準(zhǔn)基金，既能穩(wěn)定市場，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現(xiàn)一小部分，用于補(bǔ)充平準(zhǔn)基金。

　　平準(zhǔn)基金即政府干預(yù)基金，是政府通過特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立的基金。這種基金可以通過對(duì)證券市場的逆向操作(比如在股市非理性暴跌、股票投資價(jià)值凸顯時(shí)買進(jìn)，在股市泡沫泛濫、市場投機(jī)氣氛狂熱時(shí)賣出)的方式，熨平股市非理性波動(dòng)，達(dá)到穩(wěn)定市場的目的。雖然不能將其說成是定海神針，但是可以起到穩(wěn)定人心，穩(wěn)定市場的作用。

　　界定平準(zhǔn)基金的性質(zhì)和定位十分重要。必須明確這類基金不以盈利為目的，只以穩(wěn)定市場為目標(biāo)。在股指運(yùn)行區(qū)間相對(duì)合理比較正常時(shí)，該基金按兵不動(dòng)，不能輕易入市。

　　這里講的運(yùn)行區(qū)間，是指股指相對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)基本面，相對(duì)于上市公司業(yè)績和成長性，參照市盈率和國際先例。比如國際上較為成熟的市場市盈率一般在20倍左右(納斯達(dá)克除外)，考慮到我國經(jīng)濟(jì)正處于高速強(qiáng)勁發(fā)展時(shí)期，假設(shè)比較有代表性的滬深300指數(shù)入選公司市盈率在20倍至35倍之間，從而上證綜指在3000點(diǎn)至5000點(diǎn)之間，為相對(duì)正常合理的運(yùn)行區(qū)間(這里僅僅是假設(shè))。股指在這一區(qū)間運(yùn)行，政府基金不要干預(yù)，只有股指波動(dòng)超出這一區(qū)間，蘊(yùn)含很大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金方有必要入場干預(yù)。

　　也就是說，只有在非常時(shí)期和突發(fā)情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價(jià)值中樞，可能出大問題、大風(fēng)險(xiǎn)、大動(dòng)蕩時(shí)，平準(zhǔn)基金才出手入市，向上平抑瘋狂追高和上漲，防止大的泡沫；向下平抑恐慌性拋盤和暴跌，防止一瀉千里。當(dāng)然從量上看，此基金可能不足以吞吐和消化全部市場風(fēng)險(xiǎn)。但是通過逆向操作，可以起到風(fēng)向標(biāo)的作用，穩(wěn)定投資者心理和情緒，從而大大減緩市場波動(dòng)和震蕩。只要此基金一有動(dòng)作，就能給投資者提供一個(gè)市場“頂”部和“底”部的參照系，引導(dǎo)投資者在股指運(yùn)行超出正常區(qū)間之外時(shí)，不要盲目追漲殺跌。否則投資者在忽漲忽跌、急漲急跌的市場中，往往隨波逐流，茫然不知所措，不知頂和底在何方，常常是上不見頂，下不見底，心中無底。

　　比如，在我國股市6000點(diǎn)時(shí)，有“名嘴”說要漲到8000點(diǎn)甚至一萬點(diǎn)以上；在跌破三千點(diǎn)時(shí)，又有“名嘴”說要跌到2500點(diǎn)，甚至1800點(diǎn)。投資者究竟是相信還是不相信呢？如果政府基金在關(guān)鍵時(shí)刻予以導(dǎo)向，可以起到“領(lǐng)路人”的作用。在非常時(shí)期，這只基金還可以與其他手段并用形成組合拳，發(fā)揮合力作用。這只基金如果運(yùn)作得好，講究技巧，不僅能保護(hù)投資者、穩(wěn)定市場，還能增值盈利，不會(huì)賠錢。

　　平準(zhǔn)基金的資金來源，一是向參與市場的相關(guān)主體征收一部分。我國資本市場已初具規(guī)模，不管是上市公司、券商、基金公司還是期貨公司，如果按一定比例從這些相關(guān)主體征收一部分(類似央行征收的準(zhǔn)備金)，就可籌到1500億元至2000億元；二是國家財(cái)政出一部分。最簡便的辦法是把一個(gè)年度征收的2000億證券交易印花稅轉(zhuǎn)化為平準(zhǔn)基金。這樣，平準(zhǔn)基金初始就能形成4000億的盤子。在目前情況下，4000億不是個(gè)小數(shù)字，可對(duì)股市發(fā)揮相當(dāng)?shù)钠揭趾头�(wěn)定作用。

　　無論是從相關(guān)主體征收還是使用印花稅，都是取之于民用之于民，合情合理。此外，我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.79萬億美元，購買美元產(chǎn)品損失重大，何不拿出百分之幾投入平準(zhǔn)基金，既能穩(wěn)定市場，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現(xiàn)一小部分，用于補(bǔ)充平準(zhǔn)基金。只要認(rèn)同平準(zhǔn)基金的必要性和意義，資金來源不成問題，辦法總是有的。

　　設(shè)立平準(zhǔn)基金是個(gè)大舉措，不可不重視，不可不慎重。筆者期待中國特色資本市場的平準(zhǔn)基金應(yīng)運(yùn)而生，有所作為。如果有了“平準(zhǔn)基金”，再通過深化改革，將我國證券市場的做空機(jī)制、做市商制度、公司回購股票制度、融資融券制度等建立起來，那么我國的資本市場一定能更加健康穩(wěn)定地發(fā)展。( 江連海 作者系中國證監(jiān)會(huì)吉林證監(jiān)局局長)

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