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　　中國(guó)股市是否能夠走出目前的困局，最終還是取決于未來宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走向和企業(yè)盈利的變化趨勢(shì)。目前，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來看，積極提高4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激方案的執(zhí)行效率，從根本上解決中國(guó)最終需求的問題，減少中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)定中國(guó)資本市場(chǎng)的根本所在。與此同時(shí)，從市場(chǎng)角度來看，我們認(rèn)為解決好大小非等導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)股票供求關(guān)系失衡的根本問題，注入新的市場(chǎng)資金，加強(qiáng)股市流動(dòng)性,是改變投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)悲觀預(yù)期的關(guān)鍵之一。此外，抓住國(guó)際油價(jià)迅速下滑的良機(jī)推進(jìn)成品油定價(jià)機(jī)制改革，對(duì)于改善股票市場(chǎng)的大盤股利潤(rùn)狀況，進(jìn)而穩(wěn)定股票市場(chǎng)將起到積極作用�？偠�言之,在我們看來，要救股票市場(chǎng)，更要救經(jīng)濟(jì)。

　　積極提高4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激方案的執(zhí)行效率，減少中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)

　　目前，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)正在迅速放緩，這在已發(fā)布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中已有所顯示。由于中國(guó)此前對(duì)出口及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并沒有做好充分準(zhǔn)備，直到近期才轉(zhuǎn)而開始努力重振需求, 再加上在過去幾個(gè)季度一直都在實(shí)施緊縮的貨幣措施，這些措施的滯后效應(yīng)可能仍在某種程度上抑制需求�？偠�言之,中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　針對(duì)目前迅速惡化的全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)政府已經(jīng)積極采取措施，推進(jìn)4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激方案的執(zhí)行。我們最近在內(nèi)地調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，各地方政府都正在緊急制定與經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃相關(guān)的支出計(jì)劃或規(guī)劃；各地對(duì)外宣布的投資規(guī)劃總額，現(xiàn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原計(jì)劃的4萬億人民幣。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)似乎已不再是中國(guó)政府推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的支出額過小或者實(shí)施速度過慢；相反，真正值得關(guān)注的是，在如此巨大的支出規(guī)模下，最終支出的效率如何。只有保證這些投資的執(zhí)行效率，有效刺激消費(fèi)，減少中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)盈利狀況，才能從根本上穩(wěn)定中國(guó)資本市場(chǎng)。

　　設(shè)立專門吸納小非的封閉基金, 積極注入新的市場(chǎng)資金，是改變投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵之一

　　在2008年中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著國(guó)外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境不穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑等負(fù)面影響的局面下，大小非解禁已成為股市深幅調(diào)整的又一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素。我們認(rèn)為解決好大小非等導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)股票供求關(guān)系失衡的根本問題，并積極注入新的市場(chǎng)資金，是加強(qiáng)股市流動(dòng)性,改變資本市場(chǎng)悲觀預(yù)期的關(guān)鍵之一。

　　在我們看來，大小非問題是因兩年前非流通股改革遺留下來的非市場(chǎng)化問題，不是市場(chǎng)自身能夠解決的。我們認(rèn)為政府可以考慮通過特殊的方法來解決這一特殊的歷史問題。解決大小非問題的關(guān)鍵在于,既不改變股改確立的“游戲規(guī)則”,又能夠如期兌現(xiàn)大小非解禁的承諾。我們認(rèn)為國(guó)家可考慮從外匯儲(chǔ)備中撥出資金成立一個(gè)特殊的封閉式基金(不同于可以購(gòu)買任何股票的一般平準(zhǔn)基金), 專門從大宗交易市場(chǎng)上折價(jià)買入小非減持的股票，以助股市平穩(wěn)。之所以針對(duì)小非設(shè)立封閉式基金,是因?yàn)樵趯?duì)市場(chǎng)信心形成巨大沖擊的大小非問題中，85%為國(guó)有股份，對(duì)于這部分股份，政府在其退出的時(shí)機(jī)上有較大的控制權(quán)，因此這部分股份對(duì)市場(chǎng)沖擊不大。

　　與之相比，減持沖動(dòng)最大的是非國(guó)有的小非。設(shè)立這個(gè)封閉式基金后,解禁后的小非法人股可向該基金出售股票,而非直接向市場(chǎng)出售。這樣的市場(chǎng)退出方式并沒有改變股票供求關(guān)系和政府對(duì)大小非解禁退市的承諾,不對(duì)市場(chǎng)形成干擾，因而可以穩(wěn)定市場(chǎng)。即此，干擾市場(chǎng)信心的大小非問題可立刻迎刃而解。日后，當(dāng)市場(chǎng)信心完全恢復(fù)，此封閉式基金可以上市或者向第三方出售。屆時(shí)，由于此封閉基金中已包括大量的權(quán)重股，它可以成為一個(gè)具有強(qiáng)流動(dòng)性的指數(shù)基金，有利于配合股指期貨的順利推出,并對(duì)加深A(yù)股市場(chǎng)的深度產(chǎn)生積極影響。值得一提的是，在1998年亞洲金融危機(jī)之后，香港政府曾經(jīng)設(shè)立類似的平準(zhǔn)基金(tracker fund)，成功穩(wěn)定了此前低迷的港股市場(chǎng)。隨后此基金在香港股市上市，成為一個(gè)具有強(qiáng)流動(dòng)性的指數(shù)基金。

　　積極推進(jìn)成品油定價(jià)機(jī)制改革，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)權(quán)重股盈利大幅波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而穩(wěn)定股票市場(chǎng)

　　長(zhǎng)期以來，中國(guó)煉油企業(yè)受困于成品油價(jià)格管制，國(guó)際油價(jià)飆升時(shí)石油冶煉企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損；而國(guó)際油價(jià)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩進(jìn)入下滑通道時(shí)，石油冶煉企業(yè)的利潤(rùn)水平卻因?yàn)樾枨笃＼浳幢啬軌虻玫捷^大改觀。我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)來說，限制油價(jià)，對(duì)石油冶煉企業(yè)的虧損進(jìn)行補(bǔ)貼,會(huì)扭曲中國(guó)的資源配置,所以并非最恰當(dāng)?shù)恼�策選擇。與此相比，更加適當(dāng)?shù)恼�策選擇應(yīng)該是推行成品油機(jī)制改革，放開價(jià)格管制，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格成本掛鉤,并給石油冶煉企業(yè)適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間。因此，我們?cè)�在五月份的研究�?bào)告中預(yù)測(cè)成品油價(jià)格機(jī)制改革將在今后數(shù)月推行。目前，持續(xù)走低的國(guó)際原油價(jià)格和通貨膨脹率為我國(guó)推行成品油機(jī)制改革提供了良好契機(jī)。此時(shí)進(jìn)行成品油價(jià)格機(jī)制改革，可以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外油價(jià)銜接的平穩(wěn)過渡。此外，對(duì)于股票市場(chǎng)而言，石化雙“熊”為股市的權(quán)重股，通過成品油定價(jià)機(jī)制改革扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)石化雙“熊”的盈利大幅波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，減少市場(chǎng)波動(dòng)都將起到積極作用。(龔方雄 作者為摩根大通董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)