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　　一、人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，牛市基礎(chǔ)已然不在 。次貸危機(jī)，美國需求下降、中國對(duì)美出口下降、中國對(duì)外出口總量下行，推動(dòng)人民幣升值預(yù)期下行，目前NDF顯示12月人民幣匯率為6.93，存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)表明，人民幣升值與A股牛市、全球牛市是共振的。因?yàn)槊绹��?jīng)濟(jì)走好、中國出口旺盛導(dǎo)致了中國外匯儲(chǔ)備增加、人民幣升值，良好的基本面如虎添翼般的得到了流動(dòng)性支撐，從而使得包括中國股市在內(nèi)的全球股市走牛。在這種邏輯背景下，人民幣升值戛然而止，流動(dòng)性充裕變成了流動(dòng)性匱乏，股市走軟。因此，觀測(cè)人民幣走勢(shì)對(duì)于研判中國乃至全球股市均有指導(dǎo)意義，目前全球牛市基礎(chǔ)已然不在。

　　二、全球大類資產(chǎn)周期進(jìn)入第一階段。根據(jù)牛市基礎(chǔ)已然不存在的判斷，結(jié)合目前貨幣政策放松、全球進(jìn)入降息周期的總體判斷，全球大類資產(chǎn)周期進(jìn)入第一階段(股市、商品繼續(xù)弱市，債券走好)。

　　結(jié)合基本面以及資產(chǎn)周期，A股市場(chǎng)也將進(jìn)入資產(chǎn)周期第一階段，股市依然維持弱市狀態(tài)。雖然下一步就會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)周期第二階段，但是時(shí)間上來說，以往經(jīng)驗(yàn)是3-9個(gè)月的時(shí)間幅度，但是本輪受金融創(chuàng)新的放大經(jīng)濟(jì)上行周期影響，經(jīng)濟(jì)下行周期也將超過以往短周期調(diào)整。

　　三、估值已近低谷，中長期而言2300-2700點(diǎn)是合理的。比較A股的橫向估值，目前A股在國際比較中已經(jīng)處于中游水平，估值水平與美國和印度比較近似。從縱向估值來看，上證指數(shù)在2005年熊市時(shí)，市凈率最低在1.7倍左右、市盈率在16倍左右、股息率在2.5%左右，目前市場(chǎng)估值已近低谷，A股市場(chǎng)已經(jīng)具有長期投資價(jià)值。

　　對(duì)于市場(chǎng)估值的分析，還可以從全社會(huì)產(chǎn)出與各類資產(chǎn)之間的關(guān)系來分析，或者從家庭個(gè)體財(cái)富的資產(chǎn)配置優(yōu)化角度分析。常用的手段是比較GDP與資本市場(chǎng)容量、債券市場(chǎng)容量、銀行信貸規(guī)模之間的互動(dòng)關(guān)系，我們可以用證券化率指標(biāo)來考察。日本在泡沫時(shí)期證券化率高達(dá)150%以上，而泡沫崩潰后10多年間大部分時(shí)間均保持在60%-70%之間。因此，同樣以銀行融資為主并且大力發(fā)展資本市場(chǎng)政策趨向的中國經(jīng)濟(jì)體，證券化率維持在60%-70%存在合理性。

　　考慮到A股市場(chǎng)限售股的存在以及大量實(shí)體資產(chǎn)尚未證券化的特征，我們假定未來只有少量資產(chǎn)證券化進(jìn)入股市(即未來管理層對(duì)IPO以及再融資進(jìn)行有效控制)、限售股逐漸全部流通、中國宏觀基本面隨著全球衰退也陷入較長時(shí)間的調(diào)整周期但仍能維持在8%以上，那么對(duì)上證指數(shù)中國證券化率在45%-75%之間做敏感性分析，證券化率在50%時(shí)股指為1900點(diǎn)，證券化率在60%-70%對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2300-2700點(diǎn)，即中長期而言上證指數(shù)在2300-2700點(diǎn)之間是合理的，中樞為2500點(diǎn)。

　　四、市場(chǎng)底需要經(jīng)過反復(fù)確認(rèn)。

　　A股市場(chǎng)從6124點(diǎn)下行至1800點(diǎn)的過程中，主要受到大小非、貨幣緊縮、經(jīng)濟(jì)下行三重因素共振壓力(見下圖)。目前在2000點(diǎn)附近，我們發(fā)現(xiàn)原先三座大山中的兩個(gè)因素有望逐漸緩減。匯金入市、央企增持和回購穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)大非減持預(yù)期也穩(wěn)定了小非預(yù)期，使得大小非問題在目前點(diǎn)位的主要性有所下降；央行降息、下調(diào)準(zhǔn)備金使得貨幣緊縮預(yù)期得到改變，雖然短期內(nèi)難以改變銀行的“惜貸”行為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸環(huán)境的改變還有時(shí)滯，但是客觀上為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了相對(duì)寬松的貨幣政策背景；宏觀經(jīng)濟(jì)面的好轉(zhuǎn)則取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、境外需求恢復(fù)以及宏觀政策的積極化。國家干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響需要時(shí)間累積，短期難有作為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論，一般短周期調(diào)整在一年左右，中周期調(diào)整則需要三年左右，因此，基本面的改觀需要更長時(shí)間的觀察。

　　我們要明確目前依然是股市的嚴(yán)冬，市場(chǎng)底需要經(jīng)過反復(fù)確認(rèn)。我們認(rèn)為，除非國家強(qiáng)力干預(yù)比如平準(zhǔn)基金正式推出、再融資和IPO限制政策出臺(tái)，否則在沒有為資本市場(chǎng)營造一個(gè)政策“溫室大棚”背景下，目前大類資產(chǎn)將處于第一階段、A股將維持弱市。市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)在于捕捉政策刺激下的群體性反彈以及市場(chǎng)暴跌下的超跌反彈機(jī)會(huì)，在控制總倉位前提下2000點(diǎn)以內(nèi)可以適度加倉。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)