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　　根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，按照整體法計(jì)算(剔除負(fù)值，數(shù)據(jù)為07年年報(bào))，上證綜指6124點(diǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)的A股市場(chǎng)整體市盈率為44倍左右。而截至昨日收盤(pán)，整體市場(chǎng)的市盈率已經(jīng)降至19倍左右(整體法，剔除負(fù)值，數(shù)據(jù)為今年一季報(bào))。那么這個(gè)數(shù)值究竟是不是一個(gè)“底”呢？從券商的策略報(bào)告中我們很難看到確切的答案，盡管“合理”一詞頻繁出現(xiàn)，但在當(dāng)前紛繁復(fù)雜的股市大環(huán)境前，機(jī)構(gòu)們似乎也陷入了“困境”。

　　19倍究竟合不合理？

　　市盈率是目前市場(chǎng)上判斷估值水平時(shí)用的最多的一個(gè)指標(biāo)。中金公司明確表示，基于對(duì)A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期盈利和資本回報(bào)率的假設(shè)，認(rèn)為A股長(zhǎng)期的合理市盈率為20倍左右的水平。但是在經(jīng)濟(jì)下行周期中，投資者對(duì)未來(lái)短期的盈利增長(zhǎng)預(yù)期回落，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的回報(bào)率要求，使得股市的合理估值中樞下移。

　　中金公司進(jìn)一步指出，在經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期下，當(dāng)前的市場(chǎng)估值(一年期動(dòng)態(tài)市盈率16倍)水平下行的空間比較有限。近期能源價(jià)格上調(diào)以及未來(lái)可能采取的進(jìn)一步理順能源價(jià)格的措施，有利于能源使用效率的提高和長(zhǎng)期通脹預(yù)期的下降，政府以短期通脹壓力和經(jīng)濟(jì)加速放緩為代價(jià)，使得經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)穩(wěn)定有利。只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸，從利潤(rùn)占比大的主要行業(yè)(石油石化、銀行等)趨勢(shì)看，A股整體盈利在09年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)的可能性較小。

　　上海證券則表達(dá)了相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度：目前2008年20倍PE屬于新興市場(chǎng)的相對(duì)合理水平，但未到顯著低估階段。成熟市場(chǎng)國(guó)家08年平均PE為13.6倍(不包括納斯達(dá)克)，新興市場(chǎng)國(guó)家平均PE為15倍，金磚四國(guó)除中國(guó)外平均PE為13.8倍，印度為16倍，中國(guó)為20倍，A股市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)的平均溢價(jià)為32%，與新興市場(chǎng)的平均溢價(jià)為28%。研究員對(duì)這個(gè)28%的解釋是：A股上市公司盈利增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更高的敏感性，經(jīng)濟(jì)增速的小幅回落可能意味著利潤(rùn)增速更快的回落，下半年A股成長(zhǎng)性溢價(jià)由此可能受到侵蝕。從成熟市場(chǎng)過(guò)去的發(fā)展歷程來(lái)看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢(shì)均在通脹見(jiàn)頂回落以后，因此短期內(nèi)我們可能還無(wú)法明確預(yù)期A股的“估值底部”。

　　估值水平有無(wú)提高可能

　　雖然有機(jī)構(gòu)認(rèn)為不排除估值水平繼續(xù)下降的可能，但20倍左右的水平仍然被認(rèn)為是相對(duì)合理的。預(yù)期的下降導(dǎo)致估值水平的回落，那么在股指大幅下跌并一度最低跌至2566點(diǎn)后，預(yù)期有無(wú)改變的可能？

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，東方證券保持了相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。他們?cè)诓呗詧?bào)告中明確指出價(jià)值需要重估，預(yù)計(jì)下半年A股將逐步收復(fù)信心，重歸理性。2008年A股市場(chǎng)應(yīng)該享有的合理動(dòng)態(tài)市盈率為25倍，對(duì)應(yīng)上證綜指點(diǎn)位為4200點(diǎn)。理由是：經(jīng)濟(jì)基本面不斷明朗，08年上市公司盈利仍將實(shí)現(xiàn)30%的高增長(zhǎng)，投資者的悲觀預(yù)期將得到修正并重返理性；全球流動(dòng)性收縮的沖擊將減弱，中國(guó)資產(chǎn)吸引力不減，A股將重獲成長(zhǎng)溢價(jià)。

　　銀河證券的觀點(diǎn)似乎更樂(lè)觀。報(bào)告中指出，用DDM模型對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行絕對(duì)估值測(cè)算，在2009年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為20%、遞減至永續(xù)增長(zhǎng)率4%和折現(xiàn)率9.5%的假設(shè)條件下，市場(chǎng)合理的估值水平應(yīng)為24.7倍，所對(duì)應(yīng)的上證綜指為3708點(diǎn)，考慮到增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率的波動(dòng)，則彈性估值倍數(shù)為21-29.9倍，對(duì)應(yīng)上證綜指3155-4492點(diǎn)，目前市場(chǎng)點(diǎn)位已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合理估值的下限。

　　有比較悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，輸入性通脹帶來(lái)企業(yè)ROE高位大幅回落，在這種情況下應(yīng)該使用PB估值。雖然市場(chǎng)整體PE已然很接近歷史低值，但對(duì)比05年998點(diǎn)的1.5倍歷史PB水平，現(xiàn)在PB均值2.8過(guò)高。但東方證券不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。研究員表示，05年的估值更多反映了股改前不確定性預(yù)期和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，08-09年同04-05年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不可相提并論。04-05年固定資產(chǎn)投資大起大落，通脹急速過(guò)渡到通縮，工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，ROE快速回落，但隨后外需超預(yù)期增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題持續(xù)期很短，超出了市場(chǎng)的預(yù)期，研究機(jī)構(gòu)在05年預(yù)測(cè)06-07年也是一片悲觀。而08-09年投資和消費(fèi)將發(fā)揮積極作用，政府調(diào)控溫和同時(shí)財(cái)政政策積極，投資者在擔(dān)心供給約束而不是產(chǎn)能過(guò)剩。占比48%和30%的服務(wù)和資源類(lèi)上市公司盈利08-09年業(yè)績(jī)穩(wěn)定，目前08-09年上市公司ROE預(yù)期未出現(xiàn)明顯回落的跡象。(記者 王磊)