今年以來(lái)，日元表現(xiàn)出比2021年更弱的走勢(shì)，特別是3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息后，日元貶值速度明顯加快。5月，日元匯率在經(jīng)歷兩個(gè)月的連續(xù)貶值之后有所企穩(wěn)，USD/JPY自5月中旬后保持在130以下，距離高點(diǎn)最大回調(diào)3.1%?？墒呛镁安婚L(zhǎng)，6月以來(lái)，日元匯率再度走貶，6月21日USD/JPY升破136，刷新近24年以來(lái)最高。目前日元貶值并無(wú)明顯緩解的跡象，引發(fā)日本國(guó)內(nèi)和全球投資者的關(guān)注。對(duì)此，我們有必要對(duì)日元大幅貶值提出以下三個(gè)疑問(wèn)。

　　一、日元為何快速大幅貶值？

　　本次日元的大幅度貶值開(kāi)始于2022年3月。3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息25BPs，正式開(kāi)始本輪貨幣政策正常化。隨后不久的日本央行議息會(huì)議上，日本央行維持寬松政策，并堅(jiān)持收益率曲線控制(YCC)。3月日元對(duì)美元開(kāi)始了本輪的快速貶值，且在隨后的幾個(gè)月，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策收緊的步伐，且歐央行、英國(guó)央行、加拿大央行等主要央行陸續(xù)跟隨加息，日本央行堅(jiān)持寬松政策，甚至將YCC的購(gòu)債操作擴(kuò)大至每日以抑制10年期日本國(guó)債收益率上行，日元貶值勢(shì)不可擋。

　　日本央行寬松政策下，美元資產(chǎn)收益率提升是日元貶值的根本原因。從表面看，日本央行的寬松立場(chǎng)和YCC是日元短期快速貶值的直接原因。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，USD/JPY的走勢(shì)與10年期、5年期美日國(guó)債利差均有較為明顯的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性。我們認(rèn)為，日元貶值的根本原因，在于美元資產(chǎn)投資回報(bào)率提升對(duì)日元資產(chǎn)形成擠壓。在日本央行YCC政策之下，日本國(guó)債收益率相對(duì)穩(wěn)定，投資者買入和賣出日本國(guó)債的價(jià)差相對(duì)較小，日本國(guó)債成為相對(duì)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)。而在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息、美債各期限收益率攀升之際，美元資產(chǎn)的投資回報(bào)率攀升，投資者具備動(dòng)力賣出日元資產(chǎn)、持有更多美元資產(chǎn)以提高組合回報(bào)率。

　　二、日本央行是否會(huì)改變政策方向？

　　日本通脹相對(duì)較緩，給予日本央行寬松的底氣。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通脹目標(biāo)，至今已近10年。這期間的通脹率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了負(fù)值。低通脹往往意味著需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日本央行繼續(xù)實(shí)行寬松政策，其本身就可能作為“貨幣現(xiàn)象”抬升通脹，還可以造成日元貶值，產(chǎn)生“輸入型通脹”，進(jìn)而與刺激經(jīng)濟(jì)互相抑制。

　　今年4月和5月，日本CPI增速均為2.5%，核心CPI達(dá)到2.1%，其中石油、能源、電力、食品相關(guān)的項(xiàng)目依舊是對(duì)日本CPI同比增速貢獻(xiàn)最大的?？鄢茉春褪称?，日本5月核心CPI同比增速只有0.8%。對(duì)于超過(guò)2%甚至可能達(dá)到3%的通脹率，日本央行認(rèn)為是可以接受的。即使是3%的通脹率，也遠(yuǎn)低于歐美目前8%以上的CPI增速和6%的核心CPI增速，從絕對(duì)值角度看也并非惡性通脹。能源和食品價(jià)格并非日本央行所能左右的，而CPI多數(shù)項(xiàng)目依然可控。雖然日本央行堅(jiān)持實(shí)施YCC，但日本國(guó)債收益率曲線正在逐步平坦化，顯示出市場(chǎng)對(duì)于通脹壓力的擔(dān)心和對(duì)日本央行貨幣寬松的質(zhì)疑。但總體而言，日本央行有理由堅(jiān)持“暫時(shí)性”通脹論調(diào)，至少今年以內(nèi)的通脹壓力不足以促使日本央行改變貨幣政策立場(chǎng)。

　　日本央行并非只是一味寬松。從日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，1-3月確實(shí)仍在擴(kuò)張，但4月的擴(kuò)張步伐在減緩，5月則呈現(xiàn)出短暫“縮表”態(tài)勢(shì)。具體地，2-5月日本央行資產(chǎn)總額分別增加了5.4萬(wàn)億日元、5.6萬(wàn)億日元、2.4萬(wàn)億日元和-2.2萬(wàn)億日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹了1.8%。其中，在日元快速貶值的3-5月，日本央行確實(shí)在持續(xù)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，但是持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少。換言之，日本央行在買進(jìn)以10年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)也在減少其貸款，并從5月開(kāi)始大幅減持短期國(guó)債。由此我們推斷，日本央行并未一味寬松，而是根據(jù)其YCC需求在進(jìn)行頻繁操作，可能針對(duì)境外投資者對(duì)日本國(guó)債的長(zhǎng)短期操作進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖買賣，以穩(wěn)定收益率曲線。相應(yīng)的結(jié)果是，5月美債收益率相對(duì)穩(wěn)定期間，日元對(duì)美元匯率也相對(duì)穩(wěn)定。

　　日本央行堅(jiān)持寬松，實(shí)則壓力重重。一方面，在外圍利率走高和政策收緊背景下，日本央行繼續(xù)承諾無(wú)限量收益率曲線控制的壓力和成本也會(huì)越來(lái)越大。目前，美聯(lián)儲(chǔ)等主要國(guó)家央行均在收緊貨幣政策，美元資產(chǎn)投資回報(bào)率提升，日本國(guó)債的拋售壓力與日俱增，10年期日本國(guó)債收益率持續(xù)向0.25%的上限施壓。因此，日本央行的購(gòu)債行為更為頻繁，執(zhí)行YCC的成本也越來(lái)越高。僅5月，日本央行凈購(gòu)買10年期日本國(guó)債的支出已超過(guò)4萬(wàn)億日元。

　　另一方面，日本央行目前持有國(guó)債存量規(guī)模已經(jīng)高達(dá)541萬(wàn)億日元，接近國(guó)債整體存量的一半(48%)，堅(jiān)持YCC政策意味著日本央行持有日本國(guó)債的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，雖不至于日本央行買盡所有日本國(guó)債，但日本央行作為市場(chǎng)的最大參與者的持續(xù)買入行為或?qū)⒉焕趪?guó)債價(jià)格的穩(wěn)定及有效。因此，現(xiàn)有狀況下，日本央行可能會(huì)放松收益率曲線的容忍空間至0.30%或0.50%，以緩解現(xiàn)有的購(gòu)債壓力。此外，日本央行現(xiàn)任行長(zhǎng)黑田東彥的任期將在2023年4月結(jié)束，在今年下半年，圍繞新任行長(zhǎng)人選及對(duì)貨幣政策重新評(píng)估的討論，或?yàn)槿赵獢[脫弱勢(shì)表現(xiàn)提供契機(jī)。

　　三、日本央行是否會(huì)干預(yù)匯市？

　　與其他國(guó)家不同，日元匯率由日本財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé)管理，而非日本央行。今年以來(lái)，日本首相岸田文雄、日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一、央行行長(zhǎng)黑田東彥等先后多次表達(dá)了對(duì)日元“大幅波動(dòng)”的關(guān)切。日元貶值雖能提高日本商品出口競(jìng)爭(zhēng)力，但同時(shí)也提高了日本進(jìn)口商品的成本，同時(shí)也降低了日本的資產(chǎn)和公司在海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眼中的價(jià)值，日元的大幅貶值對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言可能弊大于利。面對(duì)日元已貶至近24年來(lái)低位，市場(chǎng)對(duì)于日本當(dāng)局入市干預(yù)匯率充滿期待。

　　日本當(dāng)局對(duì)日元匯率的容忍度不斷提高。1991-1992年、1997-1998年這兩次日元大幅貶值期間，日本當(dāng)局入市干預(yù)，彼時(shí)的美元對(duì)日元位于128至132區(qū)間；在2002年，美元對(duì)日元一度觸及135，但日本當(dāng)局并沒(méi)有干預(yù)。目前美元對(duì)日元已突破136關(guān)口，日本當(dāng)局仍未表示干預(yù)匯率，這表明日本當(dāng)局對(duì)日元匯率的容忍度較高。同時(shí)，干預(yù)匯率將大量消耗外匯儲(chǔ)備，由于日本當(dāng)前處于貿(mào)易逆差，這將導(dǎo)致日本外匯儲(chǔ)備的大幅減少，不利于金融穩(wěn)定。

　　日本不能直接干預(yù)匯率，與G7國(guó)家協(xié)同干預(yù)的可能性較低。1987年，包括美國(guó)和日本的G7國(guó)家簽訂《盧浮宮協(xié)議》，一致同意在國(guó)內(nèi)宏觀政策和外匯市場(chǎng)干預(yù)方面“緊密協(xié)調(diào)合作”。因此，日本若想干預(yù)日元匯率，需要得到G7國(guó)家的同意，與G7國(guó)家貨幣當(dāng)局協(xié)同干預(yù)匯率。4月22日，日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫舉行會(huì)談，雙方并沒(méi)有就干預(yù)日元匯率達(dá)成意見(jiàn)。而在目前美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹收緊貨幣政策背景下，強(qiáng)勢(shì)美元可以降低進(jìn)口商品價(jià)格緩解通脹壓力，日本說(shuō)服美國(guó)方面同意協(xié)同抑制日元快速貶值的難度較大，日本協(xié)同G7國(guó)家聯(lián)合干預(yù)日元匯率的可能性較低。

　　綜合以上三個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為，此輪日元大幅貶值是日本央行堅(jiān)持寬松貨幣政策下的結(jié)果，而美元資產(chǎn)投資回報(bào)率提升對(duì)日元資產(chǎn)形成擠壓是日元貶值的根本原因。目前看來(lái)，日本較低的通脹壓力給予了日本央行堅(jiān)持寬松政策的底氣，預(yù)計(jì)至少今年以內(nèi)的通脹水平不足以促使日本央行改變貨幣政策立場(chǎng)。面對(duì)快速貶值的日元，日本當(dāng)局的容忍度正在不斷提高，而聯(lián)合美國(guó)等G7國(guó)家干預(yù)日元匯率的可能性較低。因此，我們預(yù)計(jì)日元弱勢(shì)表現(xiàn)難以在今年年內(nèi)扭轉(zhuǎn)。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)可能結(jié)束加息進(jìn)程，美日利差不再走擴(kuò)，日本央行換屆選舉時(shí)政策預(yù)期可能發(fā)生變化，日元貶值可能迎來(lái)暫緩或逆轉(zhuǎn)。

　　(作者曹譽(yù)波為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于某國(guó)有大型銀行金融市場(chǎng)部)