去向何方

　　“熱錢”進(jìn)入的重要目標(biāo)就是進(jìn)入股市、樓市獲取資產(chǎn)價(jià)格上漲收益

　　記者：“熱錢”的去向一直是公眾關(guān)心的熱點(diǎn)問題，專項(xiàng)行動(dòng)中是否發(fā)現(xiàn)了“熱錢”進(jìn)入樓市、股市的痕跡？

　　鄧先宏：從專項(xiàng)行動(dòng)看，“熱錢”進(jìn)入的重要目標(biāo)就是進(jìn)入股市、樓市獲取資產(chǎn)價(jià)格上漲收益，這符合“熱錢”的投機(jī)套利本性。

　　“熱錢”違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，往往通過貿(mào)易、外資、銀行、個(gè)人等多個(gè)渠道，既有企業(yè)行為，也有個(gè)人行為。有的是集團(tuán)公司內(nèi)部關(guān)聯(lián)企業(yè)套匯運(yùn)作。如香港某公司直接或間接控股境內(nèi)多家房地產(chǎn)企業(yè)，由境內(nèi)子公司以人民幣資金墊付土地拍賣保證金，香港母公司通過設(shè)立房地產(chǎn)項(xiàng)目公司方式，將外匯資本金結(jié)匯后償還代墊款。上述企業(yè)涉嫌違反資本金支付結(jié)匯制、非法套匯、擅自對外放款和擅自經(jīng)營金融業(yè)務(wù)等，違規(guī)金額較大、資金鏈條復(fù)雜、性質(zhì)嚴(yán)重。也有個(gè)別銀行向境外個(gè)人發(fā)放了中長期房屋抵押外匯貸款，且房貸結(jié)匯后用于購買境內(nèi)房產(chǎn)。

　　關(guān)于“熱錢”進(jìn)入股市，專項(xiàng)行動(dòng)中發(fā)現(xiàn)部分外商投資企業(yè)虛構(gòu)用途將資本金結(jié)匯后進(jìn)入股市的案例。此類案例中，外資企業(yè)以支付貨款等名義向銀行申報(bào)資本金結(jié)匯，將結(jié)匯所得人民幣劃給境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)企業(yè)再以往來款等名義將資金原路劃回。外資企業(yè)收回此筆人民幣資金后，不再受結(jié)匯時(shí)申報(bào)用途限制，從而流入A股市場。

　　流入動(dòng)因

　　當(dāng)前“熱錢”流入，既有國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的原因，也有監(jiān)管方式、體制機(jī)制等原因

　　記者：有人說，國際金融危機(jī)深刻改變了全球資金的配置方向和規(guī)模，快進(jìn)快出的“熱錢”正出現(xiàn)在包括中國在內(nèi)的新興市場國家門口。這樣的說法是否道出了“熱錢”流入的原因？

　　鄧先宏：分析當(dāng)前“熱錢”流入的原因，既要分析國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展變化，也要看到監(jiān)管方式、體制機(jī)制等原因。

　　特別是在國際金融危機(jī)背景下，我國良好的經(jīng)濟(jì)基本面以及匯差、利差等價(jià)格因素是吸引外匯資金持續(xù)流入的根本原因。危機(jī)爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)率先回升向好，資本市場和房地產(chǎn)市場回暖，加之本外幣正利率差和人民幣升值預(yù)期因素影響，對境外資本有較強(qiáng)的吸引力。由于外匯資金持續(xù)流入，推高了國內(nèi)股市和樓市價(jià)格，強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期，反過來進(jìn)一步刺激外匯資金流入，一定程度上容易形成外匯資金持續(xù)流入的正反饋機(jī)制。

　　此外，我國經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)開放，但資本項(xiàng)目還存在一定管制，資本項(xiàng)目中各個(gè)子項(xiàng)目之間管理方式和管制程度也存在一定差異，因此，“熱錢”必然竭盡所能避開管制，從開放和便利化程度較高的渠道(如貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資)滲透流入。

　　規(guī)模多大

　　單靠計(jì)算國際收支數(shù)據(jù)不可能全面得出“熱錢”流入情況

　　記者：“熱錢”流入的規(guī)模一直眾說紛紜。此前，社會(huì)上用“新增外匯儲(chǔ)備-貿(mào)易順差-實(shí)際利用外資＝熱錢”的方法估算“熱錢”流入規(guī)模；近期，又有人提出用“新增外匯占款-貿(mào)易順差-實(shí)際利用外資＝熱錢”的方法計(jì)算“熱錢”規(guī)模。對此您怎么看？

　　鄧先宏：你提到的兩種方法都可以稱作“殘差法”，其主要思路是試圖發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的“不可解釋”部分，并將“不可解釋”與“熱錢”等因素掛鉤。第一種方法是將外匯儲(chǔ)備增加額扣除同期貿(mào)易順差和實(shí)際利用外資后得到的差額歸結(jié)為無法解釋，即為“熱錢”流入規(guī)模。第二種方法將外匯儲(chǔ)備增加額換成了新增外匯占款。

　　“殘差法”的關(guān)鍵是“不可解釋”的設(shè)定。盡管會(huì)有些枯燥，這里我覺得有必要把這個(gè)問題說得更深入一些。我國國際收支平衡表編制按照國際貨幣基金組織《國際收支手冊》第五版規(guī)定的各項(xiàng)原則編制，并基于以下恒等式：

　　儲(chǔ)備資產(chǎn)=貨物+服務(wù)+收益+經(jīng)常轉(zhuǎn)移+資本項(xiàng)目+直接投資(包括外商直接投資和對外直接投資)+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　變換成“殘差”的形式：

　　“殘差”=儲(chǔ)備資產(chǎn)-貨物-外商直接投資=服務(wù)+收益+經(jīng)常轉(zhuǎn)移+資本項(xiàng)目+對外直接投資+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　可以很清楚地看到，所謂“殘差”實(shí)際上由服務(wù)、收益、對外直接投資、證券投資等項(xiàng)國際收支交易構(gòu)成，這既稱不上“不可解釋”，更與所謂“熱錢”扯不上關(guān)系。難道說貿(mào)易和外商直接投資中就沒有“熱錢”，除了貿(mào)易和外商直接投資之外的國際收支交易都是“熱錢”？這明顯有悖常理。因此，用殘差法計(jì)算“熱錢”流入規(guī)模，其起點(diǎn)就是錯(cuò)誤的，結(jié)論更是謬之千里。

　　此外還必須說明的是，即使是“凈誤差與遺漏”，很多也是出于國際收支統(tǒng)計(jì)技術(shù)的原因，不能簡單等同于不可解釋。

　　關(guān)于近期用新增外匯占款來計(jì)算“熱錢”流入規(guī)模的方法，實(shí)際上是殘差法的局部“改進(jìn)”。當(dāng)然，它和第一種殘差法一樣，漏掉了服務(wù)、收益等其他同樣重要的國際收支交易。關(guān)于外匯占款這個(gè)數(shù)據(jù)，權(quán)威的解釋應(yīng)該在央行，但我認(rèn)為，在沒有明確外匯占款構(gòu)成要素及形成機(jī)制的情況下，直接以新增外匯占款替代新增外匯儲(chǔ)備，將不同范疇的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)混在一起，只會(huì)使研究方法更加扭曲，更加偏離正確的軌道。如果說“不可解釋”的話，這種方法的設(shè)計(jì)本身倒是有一些“不可解釋”的地方。